Ha sido una semana dramática, marcada por importantes reversiones en Wall Street. El Nasdaq alcanzó un máximo histórico de cierre de 26.936 el martes 23 de septiembre, su primer récord desde principios de agosto. Aunque la turbulencia del mercado de bonos hizo caer las acciones al día siguiente, el S&P 500 retrocedió 0,8% hasta 7.706, mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años alcanzaron brevemente 5,64%, su nivel más alto desde 2004. Para el jueves, las esperanzas de un acuerdo sobre Ormuz bastaron para alejar a ambos índices del abismo, y el Nasdaq cerró la semana prácticamente sin cambios. El S&P 500 cerró septiembre con una caída de 0,5%, su peor desempeño mensual desde mayo, mientras que el Dow se contrajo 4,3% en el mismo período. Sin embargo, al comparar estas cifras mensuales con los resultados trimestrales surge una imagen diferente: el S&P 500 avanzó 2% en el tercer trimestre, el Nasdaq ganó 2,5% y, en lo que va del año, el S&P 500 y el Nasdaq 100 suben 12,5% y 15,9%, respectivamente. Esta resiliencia es notable en un mercado que ha experimentado su primera subida de tasas desde julio de 2023, tensiones geopolíticas en Oriente Medio y una venta masiva de bonos que ha llevado el rendimiento del Tesoro a 10 años de menos de 4% en marzo a 5,23% hoy.
Dos fuerzas estructurales continúan respaldando este mercado. La primera es el desempeño de las ganancias corporativas, que sigue superando las proyecciones de los analistas. La segunda es el panorama de valoraciones y concentración, que definirá cada vez más el perfil de riesgo del mercado a medida que la temporada de resultados del tercer trimestre entra de lleno en marcha.
El motor de las ganancias
La magnitud y amplitud de las ganancias corporativas en la renta variable estadounidense durante 2026 han sido extraordinarias según casi cualquier parámetro histórico, y aún no muestran señales de revertirse. El último análisis de FactSet sitúa la tasa estimada de crecimiento interanual de las ganancias del S&P 500 en Q3 en 29,1%, frente a una estimación de 26,7% al inicio del trimestre, y ya por encima del promedio de los últimos cinco años. Para el conjunto de 2026, ahora se espera un crecimiento de 32% en las ganancias por acción. Esto convertiría a 2026 en el octavo trimestre consecutivo de crecimiento de dos dígitos de las ganancias para el índice, algo prácticamente sin precedentes. Es importante destacar que la amplitud de este ciclo ha mejorado: 14 de los 16 sectores de Zacks están encaminados a registrar crecimiento de ganancias en el tercer trimestre, en marcado contraste con los trimestres anteriores, cuando las Magnificent 7 soportaban una parte desproporcionada de la carga. Goldman Sachs proyecta ganancias por acción de USD 340 para el conjunto del año, lo que supone un aumento interanual del 24%, aun considerando que la inversión en infraestructura de IA representa aproximadamente la mitad del crecimiento de las ganancias. Sin embargo, las cifras individuales más destacadas siguen estando en el sector de semiconductores: se espera que las ganancias de Nvidia en el tercer trimestre aumenten un 90% interanual, con ingresos un 91% mayores, mientras que se prevé que las ganancias de Micron crezcan un 938% interanual. Mientras tanto, Apple alcanzó esta semana un máximo histórico de USD 345 y, en conjunto, Apple y Nvidia representan ahora más de 15% de todo el S&P 500, superando ampliamente el máximo de 9,1% registrado por Microsoft y General Electric en el apogeo de la burbuja puntocom. En otras palabras, este mercado alcista está impulsado por completo por las ganancias, pero también se concentra cada vez más en menos valores, y la brecha entre lo que muestra el índice general y el desempeño de la acción promedio pocas veces ha sido tan amplia.
La locura del mercado de bonos
Como hemos visto, las ganancias son la menor de las preocupaciones para la renta variable: la amenaza más inmediata es el mercado de bonos, que durante las últimas seis semanas ha aplicado lo que un estratega denominó esta semana «el ajuste que la Reserva Federal se ha negado a aplicar». El rendimiento del Tesoro a 30 años, de 5,64%, y el de 10 años, de 5,23%, no son simplemente una consecuencia mecánica de la subida de tasas de 25 puntos básicos de septiembre; más bien, reflejan una revalorización más amplia de las tasas reales de largo plazo, con implicaciones significativas para las valoraciones de la renta variable en los niveles actuales. El múltiplo precio-beneficio futuro del S&P 500, de 19,2x, se sitúa en el percentil 88 de los últimos 40 años y, como observó esta semana Daniela Hathorn, analista sénior de mercados de Capital.com, el alza de los rendimientos es «solo una parte de la historia». De hecho, lo que impulsa el alza de los rendimientos de los bonos a más largo plazo es la creciente convicción del mercado de bonos de que la economía estadounidense puede sostener tasas reales más altas de lo previsto anteriormente. S&P Global reportó el mayor crecimiento de la actividad empresarial en más de cinco años, junto con crecientes restricciones de capacidad y un aumento más rápido de los costos de los insumos. Goldman Sachs prevé ahora otra subida de tasas de la Fed en diciembre antes de que finalice el ciclo actual, mientras que el presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, afirmó que la Fed puede permitirse ser paciente antes de anunciar otro aumento. Los datos del PCE de agosto se situaron por debajo de las expectativas, con un 0,2% en el indicador subyacente, lo que redujo a 35% las probabilidades de recortes según la herramienta FedWatch de CME y dio un respiro a la renta variable. Sin embargo, dado que el rendimiento a 10 años ha subido más de 125 puntos básicos desde marzo, la presión sobre los segmentos más sensibles a las tasas es cada vez más visible. El objetivo de Goldman para el S&P 500 de 8.000 al cierre del año depende de que el múltiplo se mantenga estable en torno a 21x, mientras que leves caídas de los rendimientos compensen la desaceleración del crecimiento. Esto es posible si la reunión de diciembre es la última que incluye una subida de tasas. Pero si el mercado de bonos sigue anticipándose a la Fed al descontar un endurecimiento adicional, la compresión de múltiplos en los segmentos más caros de este mercado sería el camino de menor resistencia.
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