近年來，身為石油分析師會像今年這樣充滿挑戰。布蘭特原油價格於 9 月 15 日攀升至每桶 109.21 美元，單月漲幅超過 20%。這項標竿原油價格目前較一年前高出 60%，這波史無前例的供應衝擊，反常地也摧毀了需求。沙烏地阿拉伯的產量已降至 1990 年以來的最低水平，而利比亞則以不可抗力為由，暫停了多個油田的運作。此前因傳出沙烏地阿拉伯關鍵的東西向輸油管線可能恢復運作，西德州原油（WTI）價格從本週早些時候的 104 美元小幅回落，今天（9 月 15 日）報每桶 102.13 美元。然而，在輸油管線修復時程與外交談判的無盡喧囂之下，有兩項結構性因素正悄然重塑中期價格走勢，其影響將遠比任何區域停火協議更為持久。
首先，以中國為首的全球需求模式正經歷不可逆轉的轉變；其次，OPEC+ 目前陷入尷尬境地：在或許是最不合時宜的時刻，完成了為期 3 年的增產計畫。這兩條敘事主線極其錯綜複雜，二者交織使得預測未來 6 至 12 個月的油價，成為一項極具挑戰的工作。
中國的結構性轉變與季節性變數
今年全球石油需求方面最具影響力、或許也是最難扭轉的發展，與荷姆茲海峽毫無關聯。真正的主因是中國石油消費量加速呈現的結構性下滑。中石化研究部門預估，2026 年中國石油需求將減少 60 萬桶／日（-8.9%）。這已是連續第三年出現年度下滑，其中汽油和柴油的降幅最大，分別減少 8.7% 和 11.4%。推動這股趨勢的因素是結構性的，而非週期性的：電動車的滲透率以遠超幾乎所有預測的速度重創了汽油需求，而液化天然氣（LNG）動力卡車則大幅侵蝕了柴油在貨運市場的份額。如今，就連中國的大型煉油廠在處理原油的方式上也已有所改變，更側重於化工產品而非燃料。即使在最樂觀情境下，預計中國的原油進口量將比 2025 年的平均水平低 100 萬至 150 萬桶/日。中國直到 5 月才開始削減原油庫存，因此累計削減量低於日本和南韓。因此，眾所矚目的中國補庫浪潮何時到來仍極不確定（理論上可能於 100 天的補庫期間內帶來每日高達 160 萬桶的增量需求）其時機很可能取決於油價水準以及對供應路線安全性的信心。季節性因素令情勢更加複雜。北半球夏季駕車旺季結束後，歐洲和北美地區的汽油需求通常會在 9 月和 10 月趨緩，直到 12 月左右冬季取暖需求開始推動需求回升。今年，這項季節性轉變因中國和日本的原油進口量均大幅下跌約 40% 而更加複雜。這導致亞洲煉油廠的加工量受到嚴重抑制，使得石油需求通常在季節性上升的幅度，可能遠低於歷史數據所顯示的水平，尤其近年冬季較為暖和。最終結果是，結構性需求同時低於衝突前的水準。此外，若荷姆茲海峽恢復正常通行，需求可能出現週期性反彈，要精確預測中期的走勢確實相當困難。
OPEC+ 的尷尬時機與非 OPEC 產量激增
在供應方面，OPEC+ 終於來到了這三年來謹慎接近的十字路口，而時機再糟糕不過。該組織已透過 9 月的增產，完成了對新冠疫情期間自願減產措施的撤銷：包括沙烏地阿拉伯和俄羅斯在內的 7 個產油國，已實施最後一次每日 18.8 萬桶的增產，以完成這項分四階段進行的政策逆轉。 OPEC+ 已釋出訊號，表示打算在 2026 年剩餘時間內維持配額不變，Rystad Energy 的豪爾赫·萊昂（Jorge Leon）將此舉描述為「合乎邏輯的下一步」，並補充道：「OPEC+ 幾乎沒有動力倉促進行進一步的供應調整。我們的基礎預測是第四季將暫停調整，同時為 2027 年的配額談判作準備。」 OPEC+面臨的真正問題在於，其恢復後的配額在很大程度上僅存在於紙面上。受衝突引發的出口中斷影響，海灣產油國、俄羅斯與哈薩克的許多今年獲聯盟批准的額外供應，至今尚未進入市場。所幸這項缺口已被非 OPEC 產油國積極填補：美國、巴西、加拿大、蓋亞那和阿根廷正主導全球產量增長，2026 年將增加 140 萬桶/日，明年則再增加 100 萬桶/日。無論 OPEC+ 在下次會議上做出何種決定，一旦海灣地區的供應開始正常化，這一趨勢勢必造成結構性供應過剩。因此，OPEC+ 最終的配額增幅最好不要被解讀為供應激增，而應視為三年前採納的防禦性政策的正式終結：2026 年下半年的實際供應走勢，將由地緣政治事件而非配額公告所決定。就中期油價而言，這意味著市場在短期內仍極易受地緣政治新聞影響，但一旦供應路線恢復正常且非 OPEC 產油國的原油也湧入市場，市場將面臨真正的結構性下行壓力。這些因素結合之下，當前高於 100 美元的價位顯得比每日不斷上演的輸油管中斷與油輪遇襲事件所暗示的更為脆弱。
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